□申银万国
给予天马股份（002122行情,爱股,资金）增持评级，建议参与非公开增发。我们预计公司2009～2011年按增发摊薄后每股收益2.78元、3.53元和4.14元，FCFF绝对估值价格为53.95元，二级市场定价基本合理，考虑风电行业的高增长性，给予增持评级。本次非公开增发以不低于43.85元发行2500万股，从相对估值和绝对估值角度考虑均具有投资吸引力，建议参与。
风电轴承推动2009年业绩爆发增长。根据公司已公告订单，我们预计公司2009年交付风电轴承9.8亿元，贡献每股收益1.38元，拉动业绩增长55％。
长期来看，风电轴承业务成长性良好。我们认为风电场良好的盈利能力，CDM交换的广阔前景，以及电力集团在新能源布局上的推进，到2020年我国风电累计装机容量将达到24497万千瓦，而近5年仍将处在风电投资的高速阶段，2009-2013年新增兆瓦级风电复合增长率将达到35％。
我们认为公司风电轴承毛利率将维持在40％以上的水平。我们认为风电轴承行业目前仍依赖进口，国内则是双寡头垄断，公司拥有定价权；同时公司拥有竞争对手不具备的完整产业链，可以享受更高的毛利率。
公司签订2010年交付的风电轴承合同将成为股价表现的催化剂。我们认为公司2010年风电轴承收入的逐渐明朗化，将持续成为股价表现的催化剂。
投资评级与估值
我们认为目前公司股票定价基本合理，给予增持评级。根据相对估值，给予公司2009年20倍市盈率，2010年15～17倍市盈率，公司合理股价为52.98～60.05元，目前二级市场定价基本合理，给予增持评级。
建议参与非公开发行。公司分别在2008年12月22日和2009年1月14日通过证监会核准与股东大会表决，以不低于43.85元的价格非公开发行不超过2500万股，对应2009～2011年市盈率分别为16倍、12倍和11倍，从相对估值和绝对估值角度考虑均具有投资吸引力，建议参与。
高毛利的风电轴承收入占比大幅提高，成为利润爆发的增长点。公司传统业务（通用轴承、铁路轴承）的毛利率在30％左右，而根据公司2007年年报，风电轴承的毛利率高达58％，我们预计该业务的高毛利率尽管会有所回落，但仍将维持在40％以上。随着公司风轴承收入占比的迅速提高（我们预计2008年占到9％，2009年占到22％），公司的盈利能力将大幅改善。如果说2008年公司的业绩增长主要来自于并购齐重数控，风电轴承将成为公司2009年利润爆发的增长点。
关键假设点
兆瓦级风电机组新增装机容量2009-2013年CAGR达到35％，现有双寡头的配套格局不发生变化，公司独有完整的风电轴承产业链。
铁路营运里程2010年达到9万公里，2020年达到16万公里，单位里程货车保有量在6.5～7辆/公里之间。
有别于大众的认识
市场可能质疑公司风电业务高盈利能力的可持续性。我们认为风电轴承行业目前仍依赖进口，国内则是双寡头垄断，公司拥有定价权；同时公司拥有竞争对手不具备的完整产业链，可以享受更高的毛利率。
市场认为公司铁路轴承业务经历2005～2006年的高速增长后进入稳定期，未来对公司业绩贡献有限。我们认为我国铁路建设严重落后于经济发展，随着2010年之后铁路网建设的加速，铁路轴承将实现阶段性增长。
股价表现的催化剂
2009年公司将与风电整机厂签订2010年交付的订单，公司2010年风电轴承收入的逐渐明朗化，将持续成为股价表现的催化剂。
核心假设风险
通用轴承负增长以及铁路货车采购滞后铁路网建设的风险。根据悲观假设的最坏打算，将影响公司2009～2011年每股收益减少6％、11％、18％。
风电轴承业绩增长可能存在的风险。(1)其他可再生能源替代风电。(2)新进入厂商打破双寡头配套格局或竞争对手完善产业链。我们认为，这两方面风险发生的概率很小。
