天顺风能（苏州）股份有限公司（002531）主营业务为风塔及风塔零部件的生产和销售，主要产品适用于2MW及以上功率风机的风塔。公司为国内领先的风塔专业生产商，产品主要销售给Vestas、GE等全球大型风电整机厂商和国内领先的风电投资商，是国内同时获得Vestas和GE全球风塔供应商资格的惟一一家风塔公司，生产规模和产品质量在行业内均位居同行业前列。
根据天顺风能目前已经公告的大额订单的测算，2012年公司销售收入及净利润增长超过100%。而行业毛利率经历过大幅度下跌，在去年三、四季度已经企稳。我们判断风塔行业整体毛利率已经见底，无继续下跌空间。募投项目的逐渐达产，也将为订单继续增长提供了产能保证。
在成本控制方面，目前，天顺风能在国内布局了四处生产基地，其中苏州太仓、连云港(601008,股吧)、沈阳三个生产基地已经投产，包头工厂也将在近期建成。在运输交付环节，苏州太仓、连云港两个工厂靠近港口，产品可以直接装船海运，主要面向国外市场。沈阳、包头工厂靠近风能资源丰富的东北和内蒙古地区，产品主要面向国内市场。在原材料采购环节，天顺风能与主要供应商南京钢铁股份有限公司建立了稳定的合作关系，太仓生产基地与连云港生产基地距南京较近，采购物流成本较低，且公司可通过集中采购有效控制主要原材料采购成本。沈阳生产基地及包头生产基地附近也有大型钢厂，例如鞍钢、包钢。
综上，我们认为天顺风能在同行业公司中动态估值优势很显著，在宏观经济比较疲软的情况下能够保持稳定的高增速，目前公司的估值偏低，2012年给予公司25倍的市盈率比较合理，对应股价25元，仍然有较大的空间。
国外大单已翻倍
由于近两年全球风电市场景气度下降严重，海外风机制造巨头也面临艰难的市场竞争局面，在保证产品质量的前提下，降低成本就成了这些企业的第一选择。从风电设备巨头Vestas2011年度报告中的毛利率及风电设备单价的走势来看，即使是技术最领先、市场份额最大的Vestas也面临着巨大的成本压力。
而在风塔采购环节，中国的产品性价比是最高的，由此天顺风能有望可以在GE、Vestas等跨国风电设备制造巨头的供应链中脱颖而出，不断扩大它们在公司采购的比例。
此外，我们统计了天顺风能在2008年至2011年1-6月份得到的GE与Vestas两家主要客户的订单情况。我们根据公司的产能与Vestas、GE风能公司的出货量估算，2012年公司在GE和Vestas风塔采购量中占比约为14%，仅仅处于平均水平，未来采购量占有率还能够大幅度增长。与之对应的是，天顺风能从2011年10月份以来，陆续与GE、Vestas两家风电设备巨头签订了大额供货合同。
而若将今年上半年已经获得的订单情况与截至2011年半年报的订单对比，2011年1-6月天顺风能获得GE与Vestas的订单金额为33514.83万元，而今年截至目前已获得GE与Vestas订单金额为67764.88万元。我们估算公司今年上半年营业收入将达84706.10万元，同比增长超过117%。
订单退回的风险方面，Vestas与GE两家大客户都与天顺风能签订了长期的供货协议，Vestas甚至还与公司签订了时间长达3年，内容极为具体，约束性非常强的采购与产能双向保障协议，如果客户违约必须支付巨大的违约成本。如风塔这类大型的机械设备，公司在接订单后，一定会要求客户先付20%左右的定金。
毛利率将反弹
2010年海外风电设备市场滑入低谷，此后2011年国内的风电设备行业也进入产业整合期，市场容量萎缩，产能过剩严重，市场竞争加剧。风塔行业在这两年里盈利状况变差，毛利率下滑严重。但是另一方面由于风塔行业竞争激烈，厂家数量众多，毛利率也维持在低位，潜在竞争对手不会轻易涉足。同时在国家产业政策的引导下，国内风电设备制造业将进入优胜劣汰的行业整合阶段，大型厂商能借此机会，做大做强，成长为行业龙头。国内风场运营商对风塔采购的关注重点也将逐渐从价格转向质量。基于以上原因，我们预计风塔行业的毛利率继续降低的可能性不大，未来两年内甚至能够看到企业盈利能力有所提升。
具体到天顺风能，该公司的毛利率虽然较国内的其他风塔企业高，例如泰胜风能(300129,股吧)、大金重工(002487,股吧)等，但是毛利率的绝对值也下跌到了15%附近，在2011年第三、第四季度已经趋于平稳。我们可以判断风塔行业整体毛利率已经见底，没有再下跌的空间了。
行业发展上，虽然风塔的低端市场（风机功率超过2MW的风塔，风机功率低于1.5MW的市场是低端市场）竞争激烈，但是在高端市场，竞争程度有限。根据泰胜风能的招股说明书，国内的高端市场九成以上被天顺风能与泰胜风能瓜分。目前，风电开发进入低速风场的阶段，风机的单机容量要求越来越大，我们断定未来2MW～3MW的风机将会成为主流产品，市场占比将会不断增长。
另一方面，虽然目前陆上风电装机的增速不很乐观，但是海上风电仍然方兴未艾，未来3年内西欧海上风电将会迅速发展。天顺风能早在一年前上市时就已经准确判断出了未来风塔市场结构性变化的方向。募投项目除了解决公司的产能瓶颈以外，非常明显地侧重于为大功率风机及海上风机配套的风塔项目。其中连云港的生产基地就是专门生产海上风机的项目。
