事项：

　　近期走访了风电叶片行业的部分人士，对行业的现状及发展有了进一步的认识。

　　评论：

　　行业基本面向好

　　1、中国气象局风能太阳能资源评估中心最新测算，中国陆地和海上风电的潜在开发量分别为23.8亿千瓦和2亿千瓦。2009年底国内装机容量为2580万KW，风能利用率约为1%。

　　2、风电行业贸易组织最新提出，使用风力涡轮每发电1kWh ，与传统的发电厂(燃煤)相比，可减排二氧化碳860g，与燃气电厂相比减排二氧化碳为400g。

　　3、国内能源“十二五”规划中风电产业发展目标为2015年全国风电规划装机9000万KW(含海上风电500万KW)， 2020年全国风电规划装机1.5亿KW(含海上风电3000万KW)。

　　对叶片的需求前景分析

　　按照规划目标，未来5年的年均叶片需求(以年均装机量1200万KW，以兆瓦级风机占比90%以上推算)约为8000套/年。2009年中国内地新增装机容量1380万KW，对应叶片消耗(以兆瓦级风机占比80%以上推算)约为10000套。

　　表面看需求增长前景不乐观，但我们认为如下几点因素会拉动风电叶片行业在未来2-3年继续保持较快增长。

　　1、实施规划的前几年风电场投资规模会较大，对叶片的需求也较大，使得未来5-10年叶片需求增速可能表现为先高后低的走势；

　　2、需求结构性变化明显。“十二五”期间，叶片需求将主要为1.5MW的40.25m以上的大叶片。尽管2010年的市场主流已经为1.5MW风机，但当前的叶片多为37.5m规格，40.25m规格叶片的国内供货商主要是中材科技[36.80 1.41%]一家，中航惠滕和中复连众在该规格尚未形成产能规模。未来对大叶片的市场需求远超当前的实际产能；

　　3、海上风电的开发对叶片行业提出了更高的要求，会推动国内叶片行业的产业升级。

　　国内叶片行业的竞争格局

　　1、 内外资各占半壁江山

　　根据09年的行业统计数据，国内叶片产能(已建成)的规模化内外资企业共计14家，产能占比约为4：6，兆瓦级以下的叶片市场外资基本退出。外资企业除了LM外，其它都属于自我配套类型。8家内资企业多为专业的叶片生产商。

　　LM的产品质量方面略有优势，但价格普遍较内资企业高15%以上。现LM又推出采用新技术的叶片，号称提高发电效率4-5%，已经吸引了一些整机厂商的注意。

　　内资企业在保持价格优势的同时，通过消化吸收国外技术，产品品质也显著提升，尤其对于满足市场需求大叶片的能力得到显著增强。但内资企业在产品设计，尤其是空气动力学方面较外资企业仍有较大差距。

　　2、 产能扩张冲动较大

　　3、 寡头垄断的竞争格局初步形成

　　研发能力决定了未来风电叶片企业的市场竞争地位。目前国内三大企业(中材科技、中复连众和中航惠滕)正在逐步形成自主的研发平台，其中中材科技是依托北玻院的玻璃纤维研究实力并引进德国技术的基础上实现1.5MW的40.25M叶片的开发，中复连众是中建材的复合材料研发技术并收购德国NOI实现叶片加工水平的显著提升，中航惠滕是在原有兆瓦级以下叶片研发实力的基础上通过收购荷兰CTC实现兆瓦级以上的研发能力。三家公司的综合实力处于伯仲之间。

　　顺应市场需求，3家企业都在研发适合1.5MW、3MW及以上风机需求的超越40.25m长度的大叶片，也在为碳纤维等新材料在叶片上的应用做技术储备。国内其它内资叶片企业，基本处于购买生产许可证的阶段，不具备持续的研发能力 ，持续竞争力弱。

　　寡头垄断的基本形成意味着未来几年大叶片市场的最大受益者就是上述三家国内企业。

　　叶片企业的发展战略选择

　　1、 抢占海上风电叶片市场

　　尽管我们认为未来2-3年，国内海上风电装机对叶片的需求不会如陆地风电大，但其对叶片质量的要求将确立符合资质企业的市场品牌地位。能供货海上风电就意味着叶片企业的综合实力是行业内最顶级的。目前中复连众和中航惠滕都给东海大桥风电场供货，中材科技尚在研发。2010年下半年江苏风电场的招标结果公布会让市场看到国内叶片企业在海上风电市场的最新竞争态势。

　　2、 产能输出

　　国内风电产能的扩张必然在2-3年后造成产能的绝对过剩。有实力的企业需要将产能向海外输送。比如中复连众、中航惠滕都有少量出口业务。据了解，中航惠滕可能会到美国建厂为GE做配套。随着设计能力的提升，叶片企业出口的竞争力逐步增强。

　　3、 产业延伸

　　相对LM这种全球化的专业叶片制造商，国内三巨头的竞争力仍有一定差距。他们的发展还可以探讨上下游一体化的策略。个别叶片企业对收购风电整机厂、乃至自己投资建风电场做过理论探讨。且在大股东为央企的背景下，其可行性较民营企业要大很多，但短期内尚不会提上议事日程

　　行业风险

　　1、 叶片质量尚需时间检验

　　国内企业生产的1.5mw叶片开始装机运行约在3年前，虽然没有出现什么重大事故，但对于20年的设计寿命而言，毕竟检验时间尚短。一旦发生质量事故，企业维持付出的维修成本会比较大。

　　2、竞争导致利润率下滑

　　风电机组的市场价已经由2008年的6200元/KW降低到2010年的4000元/KW，叶片成本占比为风电整机的20-25%左右，必然遭到整机厂商的压价。 2010年叶片降价的压力比较大，上半年中材科技因产品旺销暂时顶住了降价压力，而中航惠滕、中复连众的产品普遍降价。我们认为下半年全行业的价格走低趋势会持续，中材科技也难以避免。降价对于叶片企业而言，将是个长期的趋势。

　　在不考虑原材料成本降低的前提下，我们预测2010年的叶片行业毛利率会较2009年有5个百分点左右的降幅，但行业龙头凭借产品结构、技术实力等因素会表现出一定的抗风险能力。

　　维持行业“谨慎推荐”评级

　　尽管行业利润率呈逐步走低趋势，但未来2-3年中材科技、中航惠腾等行业龙头企业凭借其品种结构和技术研发实力会较好地维持净利润水平。因此维持谨慎推荐评级。预期中材科技在完成定向增发后，10和11年的EPS分别为1.30和1.80，对应10、11年动态PE分别为28和20，给予“谨慎推荐”评级。建议关注公司的3MW叶片的研发进度，如能与募集项目建设进度同步推进，则盈利仍有上升空间。